Quan điểm trước đây của tôi rằng "giá giao dịch tiền điện tử vượt xa giá trị cơ bản của chúng" đã gây ra tranh cãi gay gắt. Sự phản đối mạnh mẽ nhất không xuất phát từ việc sử dụng hay phí, mà là từ những khác biệt về ý thức hệ:
• "Tiền điện tử không phải là một doanh nghiệp"
• "Blockchain tuân theo Định luật Metcalfe"
• "Giá trị cốt lõi nằm ở hiệu ứng mạng lưới"
Là người đã chứng kiến sự trỗi dậy của Facebook, Twitter và Instagram, tôi hiểu rõ rằng các sản phẩm internet thời kỳ đầu cũng gặp phải những thách thức về định giá. Nhưng mô hình này dần trở nên rõ ràng: khi mạng lưới quan hệ xã hội của người dùng mở rộng, giá trị sản phẩm tăng trưởng bùng nổ. Tỷ lệ giữ chân người dùng được cải thiện, mức độ tương tác tăng lên, và hiệu ứng bánh đà trở nên rõ nét trong trải nghiệm người dùng.
Đây chính là biểu hiện thực sự của hiệu ứng mạng.
Nếu lập luận là "giá trị của tiền điện tử nên được đánh giá từ góc độ của mạng lưới chứ không phải doanh nghiệp", thì chúng ta hãy xem xét kỹ hơn.
Sau khi điều tra sâu hơn, một vấn đề quan trọng xuất hiện: Luật Metcalfe không những không hỗ trợ được định giá hiện tại mà còn bộc lộ điểm yếu của nó.
Cái gọi là "hiệu ứng mạng" trong lĩnh vực tiền điện tử chủ yếu là tác động tiêu cực:
Sự gia tăng số lượng người dùng dẫn đến sự suy giảm trải nghiệm của người dùng.
Phí giao dịch tăng vọt
Tình trạng tắc nghẽn mạng ngày càng trầm trọng hơn
Vấn đề sâu xa hơn nằm ở:
• Đặc điểm của nguồn mở dẫn đến sự suy giảm của các nhà phát triển
Tính thanh khoản là tìm kiếm lợi nhuận.
• Người dùng di chuyển qua các chuỗi với các ưu đãi
Các tổ chức chuyển đổi nền tảng dựa trên lợi ích ngắn hạn.
Các mạng lưới thành công không bao giờ hoạt động theo cách này; trải nghiệm người dùng Facebook không bao giờ giảm sút khi có thêm hàng chục triệu người dùng mới.
Điều này giúp giảm bớt tắc nghẽn, nhưng không giải quyết được vấn đề cơ bản của hiệu ứng mạng. Việc tăng thông lượng chỉ loại bỏ ma sát; chứ không tạo ra giá trị gộp.
Mâu thuẫn cơ bản vẫn tồn tại:
• Tính thanh khoản có thể bị mất
Các nhà phát triển có thể di chuyển
Người dùng có thể rời đi.
• Mã có thể được phân nhánh
Khả năng nắm bắt giá trị yếu
Việc mở rộng năng lực sẽ cải thiện tính khả dụng nhưng không cải thiện tính cần thiết.
Nếu blockchain L1 thực sự sở hữu hiệu ứng mạng, chúng sẽ nắm giữ phần lớn giá trị, tương tự như iOS, Android, Facebook hay Visa. Tuy nhiên, thực tế là:
L1 chiếm 90% tổng vốn hóa thị trường.
• Tỷ lệ chia sẻ chi phí giảm mạnh từ 60% xuống 12%
DeFi đóng góp 73% phí
• Tỷ lệ định giá dưới 10%
Thị trường vẫn đang định giá theo "lý thuyết giao thức béo", nhưng dữ liệu lại chỉ ra kết luận ngược lại: L1 được định giá quá cao, các ứng dụng bị định giá thấp và giá trị cuối cùng sẽ hội tụ về lớp tổng hợp người dùng.
Sử dụng các số liệu chung, vốn hóa thị trường trên mỗi người dùng:
Meta (Facebook)
· 3,1 tỷ người dùng hoạt động hàng tháng
• Vốn hóa thị trường 1,5 nghìn tỷ đô la
• Giá trị cho mỗi người dùng: 400-500 đô la
Tiền điện tử (trừ Bitcoin)
Vốn hóa thị trường đạt 1 nghìn tỷ đô la
• 400 triệu người dùng chung → 2.500 đô la cho mỗi người
100 triệu người dùng hoạt động → 9.000 đô la cho mỗi người
• 40 triệu người dùng trên chuỗi → 23.000 đô la cho mỗi người
Mức định giá đạt được:
• Ước tính lạc quan nhất là mức phí bảo hiểm gấp 5 lần.
• Phí bảo hiểm cao gấp 20 lần theo tiêu chuẩn nghiêm ngặt
• Phí bảo hiểm gấp 50 lần dựa trên hoạt động thực tế trên chuỗi
Meta được cho là công cụ kiếm tiền hiệu quả nhất trong lĩnh vực công nghệ tiêu dùng.
Lập luận cho rằng "Facebook đã như thế này trong những ngày đầu" vẫn còn gây tranh cãi. Mặc dù Facebook cũng thiếu doanh thu trong những ngày đầu, nhưng sản phẩm của họ đã được xây dựng:
Thói quen sử dụng hàng ngày
Kết nối xã hội
Danh tính
Cộng đồng thuộc về
Giá trị gia tăng do sự tăng trưởng của người dùng
Ngược lại, các sản phẩm cốt lõi của tiền điện tử vẫn mang tính đầu cơ, dẫn đến:
• Người dùng tràn vào nhanh chóng
· Mất mát nhanh hơn
• Thiếu độ dính
• Chưa hình thành thói quen
• Không cải thiện khi tăng quy mô
Trừ khi tiền điện tử trở thành một "cơ sở hạ tầng vô hình", một dịch vụ cơ bản mà người dùng không biết đến, nếu không sẽ rất khó để củng cố hiệu ứng mạng.
Đây không phải là vấn đề về độ trưởng thành mà là vấn đề cơ bản về sản phẩm.
Mặc dù luật mô tả giá trị ≈ n² rất hấp dẫn, nhưng các giả định của nó lại có sai sót:
• Cần có sự tương tác sâu sắc giữa người dùng (nhưng thực tế hiếm khi thấy).
• Mạng phải có độ kết dính (thực tế là thiếu).
• Giá trị hội tụ theo hướng lên trên (thực tế là phân tán)
• Có chi phí chuyển đổi (thực tế rất thấp).
• Xây dựng hào nước quy mô lớn (chưa nhìn thấy)
Hầu hết các loại tiền điện tử không đáp ứng được những điều kiện tiên quyết này.
Trong mô hình V=k·n², giá trị của k biểu thị:
• Hiệu quả kiếm tiền
• Mức độ tin cậy
• Độ sâu của sự tham gia
Khả năng lưu giữ
Chi phí chuyển đổi
• Độ trưởng thành sinh thái
Facebook và Tencent có giá trị k nằm trong khoảng từ 10⁻⁹ đến 10⁻⁷, đây là những giá trị nhỏ do quy mô mạng lưới của họ rất lớn.
Tính toán giá trị k của tiền điện tử (dựa trên vốn hóa thị trường là 1 nghìn tỷ):
· 400 triệu người dùng → k≈10⁻⁶
100 triệu người dùng → k≈10⁻⁵
· 40 triệu người dùng → k≈10⁻⁴
Điều này có nghĩa là thị trường đang cho rằng mỗi người dùng tiền điện tử có giá trị cao hơn nhiều so với một người dùng Facebook, bất chấp tỷ lệ duy trì, khả năng kiếm tiền và mức độ gắn bó của người dùng thấp hơn. Đây không còn là sự lạc quan ban đầu nữa, mà đúng hơn là một sự đánh giá quá cao về tương lai.
Tiền điện tử thực sự có những đặc điểm sau:
Hiệu ứng mạng hai chiều (người dùng ↔ nhà phát triển ↔ thanh khoản)
Hiệu ứng nền tảng (tiêu chuẩn, công cụ, khả năng kết hợp)
Những hiệu ứng này là có thật nhưng mong manh: chúng dễ bị phân nhánh và chậm tích tụ, không thể đạt được hiệu ứng bánh đà cấp độ n² của Facebook, WeChat hay Visa.
Tầm nhìn rằng "internet sẽ được xây dựng trên các mạng được mã hóa" thực sự hấp dẫn, nhưng cần phải rõ ràng:
1. Tương lai này có thể trở thành hiện thực, nhưng nó vẫn chưa đến.
2. Các mô hình kinh tế hiện tại không phản ánh được điều này.
Phân phối giá trị hiện tại thể hiện như sau:
• Phí chảy vào lớp ứng dụng thay vì L1
Người dùng được kiểm soát bởi các sàn giao dịch và ví .
• MEV nắm bắt giá trị thặng dư
Phân nhánh làm suy yếu rào cản cạnh tranh
• Giá trị được tạo ra bởi L1 khó có thể củng cố
Việc nắm bắt giá trị đang được chuyển từ lớp nền tảng sang lớp ứng dụng và sau đó đến lớp tổng hợp người dùng. Điều này mang lại lợi ích cho người dùng, nhưng họ không nên trả phí bảo hiểm quá cao cho nó.
Một mạng lưới y tế phải trình bày:
• Tính ổn định và thanh khoản
Tập trung hệ sinh thái nhà phát triển
• Cải thiện việc nắm bắt chi phí ở lớp cơ sở
• Duy trì liên tục người dùng tổ chức
• Tăng trưởng tỷ lệ duy trì qua các chu kỳ
• Phòng thủ có thể cấu hình chống lại các nhánh
Ethereum đang cho thấy triển vọng, Solana sắp ra mắt và hầu hết các chuỗi công khai vẫn còn kém xa.
Kết luận: Đánh giá định giá dựa trên logic hiệu ứng mạng
Nếu người dùng được mã hóa:
Độ nhớt thấp hơn
Việc kiếm tiền khó khăn hơn
Tỷ lệ churn cao hơn
Giá trị đơn vị của nó phải thấp hơn giá trị đơn vị của người dùng Facebook, chứ không phải cao hơn 5-50 lần. Định giá hiện tại đã vượt quá hiệu ứng mạng lưới chưa hình thành. Định giá thị trường khiến người ta có cảm giác như một hiệu ứng mạnh mẽ đã tồn tại, nhưng thực tế không phải vậy, ít nhất là chưa.
